面对新冠肺炎疫情造成的经济衰退，全球普遍通过大规模货币宽松进行应对，如此大量的货币超发是否会造成通胀的高企呢？作为参考，我们不妨仔细回顾日本的情况，因为日本早在几十年前就开始了持续的货币宽松，尝试了几乎所有宽松手段，但似乎并没有摆脱物价的长期低迷。那么货币超发为什么推不动通胀？超发的货币哪里去了？我们试图对这些问题进行一些梳理和探讨。

日本漫长的宽松之旅：通胀水平持续低迷

上世纪90年代，日本地产经济泡沫破灭之后，其GDP增速以及通胀水平都大幅回落。在1990年之前的10年，日本实际GDP年平均增速达到4.4%，年平均通胀率为2.6%，而1990年之后的10年，年平均经济增速滑落至1.3%，年平均通胀率则滑落至0.8%面对疫情经济衰退，货币超发会致通胀高企？看日本情况，并且其中接近30%的月份通胀率为负。为了应对经济衰退和通货紧缩，日本开启了漫长的货币宽松之旅。

日本央行首先不断调低政策利率，并且在1999年2月将无担保隔夜拆借利率降至零，首次进入了零利率时代。我们现在对零利率甚至负利率已司空见惯，但在当年仍然是十分罕见的非常规货币政策实践。当时主要发达经济体，比如美国联邦基金目标利率为5%，欧盟基准利率为3%，韩国基准利率为4.75%，都远远超过零。但这一轮货币宽松并没有达到明显的效果，经济增速和通胀水平都没有明显起色，1999年日本GDP实际增速为-0.25%，通胀率为-0.34%。

在经济和物价持续低迷，政策利率已经降至零的情况下，日本央行在2001年3月进一步引入了量化宽松政策，将货币数量作为操作目标，通过在公开市场上购买长期国债的方式向市场注入流动性。这项政策在当时同样也是独一无二的，并且一直延续至2006年。这段时间日本经济增速虽有回升，2006年日本经济增速回升至1.4%，但更多是受益于全球经济的明显回暖。日本通胀率也回至正区间，但通胀水平其实并不高，CPI年同比仅为0.25%。随着日本国内经济形势的好转，日本央行在2006年3月开始逐步退出量化宽松，并上调政策利率。

2008年全球金融危机发生，日本经济再受重创，日本央行与其他央行同步下调短期政策利率，但经济复苏始终疲软。在2010年10月，日本央行重启量化宽松并不断加码，与此前的量化宽松的区别主要在两个方面：其一资产购买计划中除了购买国债之外，还开始购买企业债和股票ETF等风险资产；其二是打破零利率下限，引入负利率政策，将金融机构准备金账户部分资金利率下调至-0.1%。除此之外，还明确承诺了2%的物价稳定目标，引入收益率曲线控制等。但效果并不明显，2011年到2019年经济增速维持在1%左右，2%的通胀目标也迟迟没有达到，通胀率年平均增速仅为0.6%。

回顾日本过去30年的情况，尽管货币持续超发，比如用M2/GDP来衡量货币超发的程度，日本在主要经济体中常年保持最高，2018年时该数值达到了252.1%，远高于其他发达经济体，美国同期仅为89.3%，韩国仅为151.5%。但日本通胀率常年保持在0附近，过去30年中有13年CPI增速甚至为负数，似乎货币超发推不动通货膨胀。

超发确实影响通胀：没有通缩就是通胀

从理论上来说，纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格上涨。道理很简单，如果央行突然宣布现存的市场上的每1元，立即变成2元来使用，那所有用纸币标价的商品的价格都要翻倍。这个例子虽然比较极端，但事实上日本、美国等发达经济体央行就是如此缓慢地超发货币的。当纸币的印刷速度远远超过了经济中商品、资产生产速度的时候，就会带来以纸币衡量的商品、资产价格的上涨。

日本的货币超发并不是没有推动通胀，而是如果没有超发货币，通胀还会更低。如果比较日本居民工资以及物价走势我们会发现，日本通胀虽然很低，但是工资涨幅更低，甚至远远跑输了通胀。由于1999年之后，日本陆续开始了包括零利率在内的非常规货币政策，货币宽松程度显著加码，我们以1999年作为基期考察日本居民名义工资以及物价走势。可以看到，1999到2019年的20年间，日本CPI大约上涨了2%，但居民名义工资收入反而减少了11.3%。

日本普通居民是商品消费的主力军，他们的收入不仅没有增长反而下降了，但物价水平却并没有随之下降。从这个角度来讲，若没有货币超发，日本通胀水平还将更低，也就是说货币超发还是在推动物价的。

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其他国家也是类似的情况。比如回顾美国100多年的通胀历史，每一波通胀水平的大幅上行，往往都伴随有货币的超发。尤其是战争时期，为了解决政府开支急剧增加的问题，多印刷纸币往往是比较省时省力的做法。美国内战、二战期间都出现了通胀大幅飙升的情况，上世纪70年代滞胀的发生和前期的货币超发也有着必然联系。美国物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代。

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然而从2000年以后，美国经济大幅下台阶，货币超发的现象更为严重，美国却再没有出现过“像样”的通货膨胀，是不是纸币超发对通胀没起作用呢？并非如此。如果再仔细看，在1971年之前的110年中，有35%的时间美国CPI同比是为负值的，即整体物价绝对水平的下降，出现了真正意义上的明显的通缩。而且在1971年之前的110年时间里，美国97%的物价上涨是集中在内战、一战、二战的10多年时间里，其它100年时间中基本上没有什么涨价。

而1971年以来，纸币脱钩黄金后，全球的CPI基本上没有再出现过负值。其实在纸币发行稳定的情况下，物价为负很正常，因为供需都在波动，供给小于需求的时候，物价上涨；等到供给逐渐大于需求的时候，上涨的物价再跌回来。但是当纸币大幅超发情况下，上涨的物价可能也很难跌回来。尤其是现代货币政策体系下，通胀又是货币政策紧盯的目标，一旦通胀低于2%，货币超发就开启了，通胀就很难低于0值。

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试想一下，经济需求不行的时候，如果货币没有超发，之前上涨的价格可能就会跌回来，那可能就会有很多时间的通胀是负值。所以并不是货币超发没有带来通胀，而是如果没有货币超发，通胀水平可能会更低，货币超发对通胀仍是有推动作用的。

超发货币的去向：资产通胀更严重

货币超发对通胀有推动作用，不过货币超发的幅度还是要大于物价上涨的幅度，那么超发的货币去哪儿了呢？

虽然日本央行持续投放货币，但是有很大一部分货币趴在银行的准备金账户上，并没有流出金融体系。日本法定准备金率很低，但商业银行的超额准备金很高。比如2019年时，虽然日本央行要求的平均准备金率只有0.79%，但准备金余额达到了346.2万亿日元，总准备金率大约27.2%。这说明流动性虽然很充裕，但大量的货币停留在金融体系内，并没有流出去。

而流出去的货币又有一部分被企业存了回来。在90年危机之后，日本企业进行了长期的去杠杆，同时也在不断囤积现金。到2019年底时，日本企业留存收益达到了479万亿日元，占企业总资产的27.9%，而这部分货币又被企业存回了金融体系。日本的企业不但不借钱，还大量存钱。

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还有一部分货币流向了日本的股票市场。日本2010年10月宽松加码，并开始购买股票ETF。到新冠危机暴发前的2月，日经225累计上涨了145.2%，年平均涨幅达到了15.6%，同期日本经济增长平均增速仅为1%。虽然经济没有很明显的起色，但是并不妨碍股票市场的反弹，其中很重要的原因就是货币更多地流向了股票市场。

全球发达经济体和日本的情况也是类似的。2000年以来，发达经济体尽管没有特别高的通胀，但全球的资产泡沫却一波接着一波。例如，美国先是经历一波股市泡沫破灭，房地产泡沫起来，2007年房地产泡沫也破灭，股市泡沫又起来,今年股市泡沫又一度破灭，在美联储大规模宽松的背景下，股市再度大幅反弹。从历史上来看，资产泡沫也对纸币的利率政策非常敏感。

其实不仅仅是2000年以来，如果我们将时间拉长来看，资产的价格也更加受益于纸币的超发。从1971年至今，黄金、美股、房地产等资产类价格的涨幅，远远超过了其它消费类商品的价格涨幅（即通胀的涨幅），也超过了居民名义或实际收入的增长。而且在1971年纸币脱钩黄金后，资产价格上涨速度要明显快于1971年之前。

道理很简单，超发的纸币，总要有流向，要么就是去购买消费类的商品，体现在统计上的CPI、PPI上行；要么就是去购买资产类的商品，推升股价、房价、金价等。

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货币流向资产领域的根源：贫富分化的视角

尽管解释日本或者全球低通胀的原因有很多，我们认为贫富分化或许是个很重要的原因。

假设一个经济体有10单位居民，其中2单位是“富人”，8单位是“穷人”。如果央行发行的货币流到8单位穷人那里，穷人的边际消费倾向很高，衣食住行的价格可能很快就涨起来了。但如果货币流到了2单位富人那里，衣食住行都有了，怎么办呢？要储藏财富就会购买资产，货币就会流向资产领域。

近几十年来，日本的贫富分化问题是在不断加剧的。从收入角度来看，日本“富人”占有越来越多的收入。根据世界不平等数据库测算，日本前1%和10%居民收入占比近几十年来不断上升，目前10%居民已经拥有超过41%的收入。从财富角度来看，财富也在不断向“富人”集聚。根据测算，1994年到2013年间，仅财富水平前40%的居民实现了财富增值，并且财富水平越高的居民财富增长幅度越大，前10%居民财富累计增长了26.1%，而倒数20%居民财富反而缩水了47.2%。

货币更容易流向“富人”。由于富人拥有更多资产，信用资质也更好，因此富人更容易获取信贷资源，超发的货币自然就更容易流向富人。而“富人”的货币更多流向资产。富人的消费倾向比穷人要低得多，比如日本1984年到2013年近30年收入和消费情况来看，收入越高消费占收入的比例就越低通货膨胀股票，最低收入组各项消费占收入比例高达78.5%，最高收入组则仅为36.6%。而这衡量的仅仅是平均消费倾向，富人边际消费倾向还要更低，这意味着货币流向富人后，主要的部分并不是被消费掉，而是进一步流到资产领域。

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不仅日本如此，全球也是一样。随着经济的自然增长，收入、财富的分化可能很难避免。这也意味着不断超发的纸币，会越来越多地流向少数人手中。上次全球贫富分化的高点是在20世纪初期，之后经历了战争、经济危机后，贫富分化降至低点。70年代、80年代滞胀时期，也恰好是贫富差距相对较小的时候。

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当前又到了全球贫富分化的一个阶段性高点，所以未来可能难以看到消费类商品的通胀，而更多会体现为资产类商品的涨价。而且资产泡沫的体量足够大以后，各国央行的货币政策也越来越关注资产价格的走势问题，导致资产泡沫易升难降。美股暴跌一段时间后，美联储立刻加快“印钞”步伐，放出各种大招。未来如果美股再暴跌，可能不排除美联储会像日本央行那样直接购买股票。因此，未来资产泡沫仍会一个接着一个的演绎。

所以货币超发是否会推动通胀，还是要看货币的流向。在贫富差距较大的情况下，超发的货币更容易推升资产类商品的价格，却很难推升普通消费品价格。而且即使货币超发对消费品价格有影响，也存在一定的滞后效应，如果用黄金价格走势来代表货币超发程度，从货币超发到通胀回升可能需要一年以上的时间。

结合当前的情况来看，面对新冠肺炎疫情的冲击，全球主要经济体央行多数采取了超常规宽松的货币政策，各国都存在一定程度的货币超发。结合我们此前的分析，我们认为货币超发对通胀的影响可能主要体现在两个方面：

对普通商品或消费品而言，货币超发对通胀有一定推动作用，比如用盈亏平衡通胀率衡量的美国通胀预期，在近期出现了持续回升，但回升幅度相对有限。未来通胀能否大幅回升还是要看经济需求端的情况。在全球疫情持续以及经济普遍衰退的大背景下，企业经营受损，居民失业上升、收入下降，这些都将对需求带来持续的负面影响，那么未来恐怕很难出现通胀大幅飙升的局面。

对资产类商品而言，各国央行放的水可能会更多流向资产领域，资产类商品的表现会更好。全球主要经济体贫富分化程度是数十年来的高点，超发的货币更多流向“富人”。“富人”消费倾向低、储蓄倾向高，因此货币超发可能更多是刺激资产类商品的需求，进而带动资产类商品价格的上涨。

（作者单位：融通基金；中泰证券研究所）